低估值纺纱龙头,百隆东方海外产能红利迎短期拐点,成长潜力巨大【首次覆盖】

导语:百隆东方具备稀缺性和难以复制的东南亚纺纱产能优势,在海外布局和与优质客户共同成长方面表现出色。短期订单和利润率拐点将至,长期产能拓展空间充足。我们看好公司海外产能的稀缺性,以及订单确定性和对盈利周期性的淡化,给予跑赢行业评级,目标价6.15元。

 

首次覆盖百隆东方(601339)给予跑赢行业评级,目标价6.15元,对应2024年13倍P/E。理由如下:

?#东南亚纺纱产能优势明显、具备稀缺性和难以复制性。由于南亚及东南亚纺纱产能具有产业链配套、成本、贸易便利等多重优势,我国大型纺企积极布局,但实际进度存在差异,其中百隆东方、天虹国际集团在出海时间、海外产能占比上均领先同业。展望未来,我们认为东南亚纺纱产能不仅具备成本和利润优势,还能让下游客户获得更稳定安全的全球化供应链,是全球服装品牌争夺的稀缺资产;而且,当前东南亚国家土地和劳动力成本上升、排污指标限额趋严,对后来者形成高进入壁垒。

?#前瞻性布局海外产能、与优质客户共同成长。公司早于 2012 年布局越南,截至 2022 年越南产能占比约 70%,由于越南具备劳动力成本、税负优惠等优势,2022年越南子公司净利率14%,远高于国内业务的扣非净利率5%,提升了公司盈利水平,使得公司利润率高于同业。更重要的是,我们认为稀缺的越南产能有望淡化公司盈利的周期性,如2H22棉价下行期,公司海外业务毛利率仍高达28%。公司第一大客户是制衣龙头申洲国际,公司分享了申洲国际成长的红利,而且公司会和下游优质品牌客户直接对接,如国际运动及休闲服饰龙头Nike、adidas、优衣库等,近年来公司前五大客户占比持续提升至2022年的44%。

?#短期订单和利润率拐点将至、长期产能拓展空间充足。短期看,受海外品牌去库存影响,公司 4Q22-2Q23 业绩下滑,我们认为随着品牌库存下降,补库需求已逐步显现,3Q23公司已经迎来订单量转正拐点。同时,随着产能利用率的修复和高价棉花库存的消化,我们预计公司4Q23和2024年毛利率有望逐步恢复。长期看,公司越南子公司订单确定性强,产能端目前规划约150万锭海外产能,可以充分应对下游需求,而且公司海外土地资源储备充裕,产能拓展弹性高。

?我们与市场的最大不同?我们更看好公司海外产能的稀缺性,及其带来的订单确定性和对盈利周期性的淡化。公司分红率高、估值低,提供安全边际。

?潜在催化剂:品牌去库存进度超预期,棉价上涨超预期。

我们预计公司2023-24年EPS分别为0.42元、0.47元。现价对应2023/24年12x/11x P/E。首次覆盖给予跑赢行业评级,目标价6.15元,对应2023/24年15x/13x P/E,较现价有20.0%的上涨空间。

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