光伏玻璃板块的股价出现明显差异，信义光能由于多晶硅业务的拖累而下跌，面临亏损风险；福莱特则因资金回补和对需求恢复的乐观预期而反弹。然而，投资者可能忽视了细节上的变化，如薄玻璃溢价收窄对盈利的压力。考虑到基本面的恶化和行业增长放缓，我们维持对信义光能和福莱特玻璃的持有评级。光伏玻璃板块的投资者需要注意这些变化，以避免盲目的投资决策。
近来投资者较多询问光伏玻璃双雄在过去一个月里的股价差异。我们认为信义光能股价下跌主要是因为其多晶硅业务的拖累，项目不仅延期投产，且在2024年面临亏损风险。另一方面，福莱特股价从低点反弹41%，一方面是资金面的空头回补，另一方面则是投资者对二季度或下半年的需求恢复抱乐观态度。我们认为投资者可能忽视了一些细节上的变化，特别是薄玻璃溢价的收窄会令盈利承压。考虑到盈利前景平平，行业增长放缓令估值中枢下移，我们维持信义光能和福莱特玻璃的持有评级。
分道扬镳
在过去的一个月里，福莱特股价跑赢信义光能46％，引发投资者关注。目前的硅料价格（59-70元/公斤）对信义来说是显著的拖累，其首个6万吨硅料项目目未能如期在2023年底投产，目前看来至少要推迟到今年3月，与同行的情况类似。在当前的价格环境下，我们预计信义的硅料业务在试运行阶段将出现亏损，而在爬坡满产后能否实现盈亏平衡亦不确定。
自2021年底宣布进军硅料行业以来，信义光能的该业务就令其估值蒙上阴影。这不仅给其盈利预测带来了不确定性，还引发了投资者对公司战略和治理的质疑。我们认为公司有必要对其硅料业务的未来计划提供清晰的指导，以消除投资者的担忧。
恶化的基本面不支持福莱特的反弹
福莱特反弹的主要驱动因素是投资者预计1Q24的困境已反映在股价中，而接下来几个季度需求将环比恢复，进而重振市场情绪。对此，我们认为：
1、投资者低估了1Q24及后续的利润恶化程度。作为公司利润的主要来源之一，2.0mm薄玻璃对3.2mm产品的溢价从一年前的18%迅速降至仅为4%，也侧面反映了光伏行业的惨烈竞争状况。仅这个因素就将导致毛利率同比下降5.5个百分点。
2、季节性的需求恢复可能不足以提高全年出货量，从而缓解产能过剩的情况。尽管我们在一月份看到更多的冷修（2,250吨，2023年全年为2,750吨/日），但其中大多数窑炉（信义光能占2,000吨）将在今年下半年复产。我们估计，目前总产能中只有一小部分（约5%）足够小（≤300吨）的窑炉能永久退出。在需求方面，我们维持全年全球光伏组件出货预测500GWdc，同比没有增长。
估值困境
随着整个香港权益市场估值下行，光伏投资者面临的一个不可避免的问题是：增长不再并深受产能过剩困扰的光伏行业，估值倍数应该较高峰期打多少折？除非我们的需求预测出现很大偏差，否则对于扩张放缓（福莱特在2023年仅新投产1,200吨窑炉）、利润水平下滑和盈利状况不明的新业务（信义的硅料）的公司来说，十几倍的市盈率似乎有些勉强。鉴于盈利前景平平以及行业增长失速，我们维持福莱特和信义光能的持有评级。
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