债市趋势不变，期限利差分析指引投资策略

●核心观点
新旧动能切换之下债市趋势不轻言逆转，年中前寻机、调整是机会等判断不改。本周临近春节，成交或转为清淡，利率可能开始钝化，以震荡为主。中期来看，十年国债隐含了较为乐观的政策预期，短期风险不大，但后续的政策博弈会更加频繁，降息一旦落地反而可能是阶段性止盈信号，我们暂不调整2.4%的目标位。期限利差问题受到较多关注，尤其是30-10年，从历史比较、横向比较看都处于低位，意味着相对价值交易机会。操作上，建议利率两头配置（将30年逐步换持为十年期）+持有二永债+城投债不宜再下沉。杠杆目前拥挤度不高，后续跟随资金走势灵活应变。

●期限利差分析框架：短端看资金，长端看基本面
期限利差是曲线形态的一种刻画，资金面、通胀、经济增长、供求等对短端和长端利率的影响幅度不同，导致收益率曲线会呈现多种形态。短端利率一般受货币政策和资金面影响。短端债券是杠杆票息策略的主要品种，因此受到货币政策和流动性的影响较为直接。历史上看，1年期国债与1Y IRS长期呈现较强的相关性，绝对水平也相差不大。而长端除了资金面之外，更多受经济增长、通胀预期的影响。近两年来30年国债存量规模不断增长，交易活跃度明显增强，也成为主要交易品种。此外，在某些阶段，监管政策和机构行为对曲线形态的影响也很大。

●本轮期限利差压缩的原因
本轮长债和超长债表现强势的背后是基本面偏弱+货币宽松+机构配置+权益惨淡等因素的综合影响：一是，去年底以来，宏观新旧动能切换的大逻辑有所强化，市场对于经济长期问题出现担忧，在“长期利率下行”的一致预期下，市场跨过过程直接交易结果。二是，宽货币预期升温，带动交易需求。三是，与久期策略相比，其他策略多受限制，拉长久期属无奈但占优的策略。四是，部分混基基于对冲需求买入利率债。而短端利率偏高，核心在于资金面制约。往后看，长端利率=短端利率+期限利差，因此债市行情能否延续，一是看资金端约束能否打开，二是看期限利差能否继续压缩，后者更关键。

●长期看，期限利差预计呈现几大趋势
与日本和美国相比，我国既没有如美国利率高位、打击总需求的可能性，也不太可能采取日本一样极端的货币政策，具体到期限利差，长期预计会呈现几大趋势：第一，超长债期限利差可能会系统性下降，简单对比历史均值意义不大。第二，我国经济长期正增长的基本面没有变化，也不存在长期通缩的基础，决定了未来几年内还不会看到“衰退式”的曲线倒挂，当然局部时点的资金波动有可能引发短端超预期上行。第三，“正常”的收益率曲线对货币政策传导至关重要，也是完善利率定价曲线的关键环节，因此，一旦出现期限利差的极度平坦或者倒挂，不排除货币、财政政策出手纠偏。

●短期看，超长债性价比略显失衡，长端中性偏贵，中短端估值合理
虽然利差压缩是大势所趋，但市场显然在“看长做短”，极窄的30-10年利差似乎已经隐含了性价比失衡和拥挤交易的风险。此外，不排除后续基本面预期对长端和超长端构成小幅冲击。临近春节，交易盘是否持30年国债过节值得商榷，若权益未来逐步企稳，或地产等政策跟上，30年或将承受小幅调整压力。而长端十年国债面临的情况类似，赔率胜率都不算高，但好在期限利差还未过度透支，相比之下，中短端是曲线上估值最为“合理”的点，与资金面实际情况最为匹配，但面临套息空间不足甚至资金倒挂难题，后续资金面边际改善后可重新把握机会。