导语：黔源电力备受市场关注，投资者对于买黔源是买水电的业绩还是买资产注入的题材存在疑问。黔源作为央企水电之一，是小水电中的强势标的。尽管无法确定来水/业绩表现，但22~23年连续两年枯水后，24年有望修复到平年值。黔源在可能的情况下，利润有望超过峰值1个亿。另外，乌江水电资产注入也成为市场关注焦点，预计注入方案规模较大且有潜力。黔源电力的发展备受关注。
1、Q：买黔源是买水电的业绩还是买资产注入的题材？
A：黔源作为6大央企水电之一(国投、川投共有的雅砻江算央企)，是唯一的小水电，水电是今年确定性很高的α板块，黔源是α板块里的强β标的。买长电华水两投这几个大水电是买确定性、买黔源是买弹性。基本面上业绩为主、题材上乌江水电资产注入为辅。
2、Q：来水/业绩一定好吗？
A：观云测天没法打包票，气象专家都说不准。但21平水、22~23连续两年枯水后，24年继续偏枯概率比23年更小。只要黔源来水修复到平年值，归母5亿，对应12倍PE；如果来水接近过去的峰值，归母6亿，对应10倍。黔源1、3、5年PE中枢分别为20、18、14倍。
3、Q：为什么来水峰值，利润能超峰值1个亿？
A：黔源没有资本开支(20年做光伏浅尝辄止，5GW规划取消)、分红很少，每年并表口径11~15亿净现金流，基本全部还债，降财务费用5千万左右。
4、Q：为什么不能提分红？
A：三大国资股东华电、贵州国资委、三峡水利(长电)持股21%、10%、10%，把30%分红率提升动力不足。
5、Q：乌江水电资产注入靠谱吗？
A：这个故事很老，以前就讲过，但因为过去大股东和小股东之间的历史原因互不信任，所以没搞。21年大缺电之后，地方对央企保供能力信任度下降，纷纷成立自己的省属能源集团。乌江水电作为贵州最大发电集团(7个水电站合计9GW、每年利润约20亿，另有约5GW火电)，华电、贵州国资委持股51%、49%，23年黔能集团成立，刺激北京开始重启乌江水电资产证券化。
6、Q：如果注入发行方案怎么定？
A：3GW水电+9GW水电的蛇吞象，方案会很大，但现在监管趋严，估值不会太贵、EPS有望增厚，小股东反对可能性比过去小。
7、Q：黔源的资产注入潜力多大？
A：乌江水电注入一方面可以提高华电、贵州国资股比，打通提分红逻辑。另一方面明确后续华电水电资产平台定位，金中约7GW在运、金上约10GW在建&待建水电，潜在装机体量有望达到近30GW。
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