英伟达 – 目标价下调至800美元

800美元的目标价是基于~25x P/E （维持不变）及$31.49 的CY25E EPS (之前为$33.79)。

Q1 $24B 的收入指引仅与投资者预期一致，甚至略低于，但NVDA在接近产品过渡时往往有些保守，此外，它在过去3个季度中每年的收入都比预期高~$2B，这将使其处于我们听到的数字的顶端。

我们有些惊讶的是，总供应量（库存+采购承诺+预付费供应量）实际上环比略有下降，我们从表面上看的分析得出的结论是，NVDA在未来几个季度的收入可能正在接近某种“稳定状态”。 B100的强劲需求可能会保持明显的上行倾向，而且同等价值的供应现在有可能可以推动更多的半导体，因为交货时间已经缩短，更不用说NVDA在未来到目前为止预订产能的压力可能会小一些。即便如此，这还是值得关注的。

毛利率比预期高~100个基点，指引持平，但预计未来将回落几百个基点。75%的毛利率绝不是世界末日，我们认为这种暂时的提升是由于非常成熟的H100产品现在占收入的主导地位，而NVDA在B100之前实现了制造和供应链效率，利润率有所下降，直到效率随着时间的推移而提高。

NVDA表示，需求变化如此之快，以至于inference现在占过去12个月数据中心收入的~40%。这个数字比我们预期的要大，但在某种程度上是推荐引擎（许多软件引擎的骨干）从 CPU 转移到 GPU 的结果。

其他细分市场方面，游戏业务略好于预期，但第一季度的季节性表现有所下降（与AMD大致一致）。ProVis已经看到了不错的复苏，汽车也有所上涨 – 考虑到汽车领域其他人所看到的趋势，这是稳健的。

与上一季度的指引一致，在DGX Cloud和NVDA AI企业的推动下，软件/服务突破了$250MM/Q。

NVDA表示，中国占数据中心收入中等个位数百分比范围，预计仍将保持在这一范围内，尽管它也证实已开始向中国运送符合新禁令的替代SKU。从理论上讲，我们本来认为中国可能会随着这些新SKU的出现而开始增长，但平均售价也低得多。

尽管有评论称，由于交货时间缩短，供应承诺没有增加，但NVDA表示，B100在今年晚些时候推出时仍然受到供应限制。虽然没有具体说明，但最合乎逻辑的“新”组件是 HBM3e，因为 H200 和 B100 都将使用这种新风格的 HBM。

对AMD和MSFT的解读：虽然 NVDA 没有透露客户的名字，但 10-Q 披露向我们表明，来自单个最终客户（可能是 MSFT）的 NVDA 收入环比几乎翻了一番，达到 ~$5B，占 NVDA 第四财季总收入的 ~22-23% 和数据中心收入的 ~27%。我们从一些投资者那里听说，较低的毛利率可能意味着更多的竞争——尽管我们喜欢AMD，但我们认为上述解释更有可能。