国内两轮车市场竞争升级！天风电新雅迪爱玛九号争相提高产品质量-市场前景看好

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经历23年销量高增，24年龙头雅迪重归注重产品质量，目标销量持平或微增，ASP提升10%。我们认为今年国内两轮企业更注重产品品质及盈利质量，发生价格战概率较低。

雅迪盈利端多元化发展，爱玛、九号等企业有望销量、单车净利均超预期。中长期看，东南亚大市场电动化低渗透率，有望提升估值水平。

?雅迪
近期股价调整较多，我们认为或为公司调整销量目标有关。对于雅迪，销量并与不是衡量其盈利增长的唯一指标，产品性能提升、供应链整合、售后电池等都成为盈利增长点。

24年看点：1）产品结构优化，冠能销量占比从23年30%提升至24年40%。2）售后电池：预计出货300万组，贡献约1.7亿利润。3）供应链一体化，降本之外，更为公司带来产品差异化。

冠能6：1-2月冠能销量占比达到40%，其中冠6占比约15%。冠6的出厂价在3000元左右，高于雅迪23年出产均价约2100元。电池承诺24个月换新，且冠6具有陡坡缓降、抓地力强、减震能力强等特点，安全性、产品体验感方面相对于之前的产品大幅提升。

售后电池：质保期高于同行，且雅迪有现成的渠道，因此净利率大幅高于两轮车铅酸电池企业，可达到10%甚至以上。预计24年售后电池销量300万组，单组盈利55元，贡献净利润1.7亿元。

供应链一体化：凌博主要产品为电控类零部件（ECU）、电机设计及电控系统解决方案、BMS等。通过收购电控业务，实现两轮车四电技术拉通整合，也为雅迪加强供应链垂直整合，做出产品差异化，并赋能雅迪海外电摩业务（东南亚、印度等）。

?爱玛
战略重新梳理，ASP在24年修复。加大对门店优化力度，数字化打通。开年以来销量不错，很多新品1、2月开始推，3月进入旺季。成本端自制率继续提升，管理模式优化，产品结构优化、份额提升，内部效率提升，单车利润继续提升。

?九号
23年约140万台，24年目标销量增速超过50%，仍聚焦中高端市场，会在一二三线城市加密门店。Q4电动两轮车利润已占到经营性利润一半以上，24年会成为利润贡献最大品类。

割草机器人、全地形车等业务在23年实现盈亏平衡，预计在2024年实现盈利，规模效应逐渐体现。

?投资建议
雅迪：预计24年销量1652万辆，同增0%；ASP 2281元，同增10%；单车利润184元，净利率8.1%，两轮车贡献利润30.4亿元。此外，售后电池贡献净利1.7亿元。预计24、25年归母净利32、38.7亿元，YOY+21%、21%，对应PE 11、9X，重点推荐。

爱玛：预计24年销量1185万辆，YOY+10%；ASP 2000元，YOY+5%；单车利润181元，净利率9%。预计24、25年归母净利21.4、25.3亿元，同增18%，18%，对应PE 13、11X，重点推荐。

九号：预计24年营收129亿元，YOY+26%，其中平衡车5亿元+滑板车42亿元+两轮车61亿元（210万辆，ASP 2900元）+电踏车2.9亿元+全地形车10.6亿元+割草机器人4亿元+其它3.5亿元。预计24、25年公司经营利润7.5、10.4亿元，同增48%、37%，考虑股权激励费用，预计24、25年归母净利6.5、10.7亿元，同增12%、63%（23年较多非经常性收益），对应PE 33、20X，重点推荐。
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