导语：山东药玻在中硼硅玻璃领域占据关键地位，随着国内药包材升级和国产替代的推动，公司有望继续保持优势。同时，纯碱价格下降将提升公司的毛利率，海外市场的出口业务也逐渐增长。预计公司的净利润将持续增长，投资价值较高。然而，原材料成本波动、海外需求波动和政策推进低于预期等风险需要注意。
1）中硼硅玻璃：药包材“产品升级+国产替代”的关键节点
2021年我国中硼硅玻璃渗透率15.4%，远低于国际70%的平均水平。注射剂一致性评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升、催化规模效应。目前，中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替代过程正在提速。
2）模制瓶份额国内第一、有望在中硼硅模制瓶领域延续优势
公司在模制瓶领域处于绝对龙头地位，国内市占率超过80%。高端产品中硼硅模制瓶开始放量，2021年公司中硼硅模制瓶产品实现销售数量接近翻倍，已在齐鲁制药、润泽制药等制药企业的一致性评价品种中使用。提前进行中硼硅模制瓶产能布局，“40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目”稳步推进。
3）2024年新看点：成本弹性与出海加快
纯碱价格下降趋势明显，有望贡献毛利弹性。模制瓶原材料&燃料成本占比合计近70%。我们假设其他成本不变，对纯碱价格与模制瓶毛利率的敏感度测算，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率可提升约0.46pct。此外，2023年公司外销收入增长明显，占比达到1/3左右，主要来自棕色瓶、普通钠钙模制瓶在海外市场的放量。
我们预计公司2023-2025年归母净利分别为8.15、10.63、12.74亿元，对应PE分别为25、19、16倍。维持“推荐”评级。
风险提示：原材料&燃料成本波动、海外需求波动、政策推进低于预期。
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