商用车行业复苏加速：以旧换新+出口大增，分红策略吸引投资者

商用车行业处于复苏通道，以旧换新有望加速这一进程：重卡与客车行业均在2022年销量触底，并在随后逐步复苏。一方面内需伴随着宏观经济逐步恢复，另一方面出口也快速增长。此外，“以旧换新”政策的推出更有望加速行业复苏进程，我们测算老旧公交在10万级别、国三重卡在50万级别，老旧车辆的替换有望为行业贡献明显增量。

出口延续增长，盈利能力提升。2023年大中客/重卡出口同比+49%/+52%，2024年1-2月，大中客/重卡出口同比+121%/+20%。新能源客车出口价值量高，中国企业技术全球领先；重卡及燃油客车中国企业具有优秀的性价比和更高效的服务，有望进一步抢占国际市场。整体而言，商用车出口盈利在当前阶段明显好于国内（如宇通出口毛利率32%，内销毛利率23%），出口的增长有望为利润贡献强有力的支撑。

分红意愿高，分红能力强。商用车竞争行业格局相对稳定，行业已过了资本开支高峰期，技术迭代相对平缓，资本开支可控。行业企业普遍具有较好的现金流，在手现金充足，能够支撑较高的分红需求，行业主要企业均有提升分红的意愿。部分商用车企业为地方支柱型国企，当前环境下分红比率或有望进一步提高。当前行业主要企业的股息收益率可达4-6%，且具有进一步提升的可能性，体现较好的投资回报率。

我们持续推荐商用车板块重点公司：
宇通客车：有望继续受益于公交以旧换新、欧洲等海外市场的公交电动化，并且有持续高分红能力
中国重汽A/H：重卡出口绝对龙头，天然气重卡快速上量
江铃汽车：23年业绩快速修复，24年有Ranger和Bronco超高弹性，此外出口与福特的合作能快速打开海外市场，商用车传统主业也将受益于政策
中集车辆：美国经济韧性较强，此外电动半挂车也有望逐步亮相