导语：锑锭价格突破历史峰值，矿端原料紧缺传导至下游，氧化锑库存加速去化。实际消费和终端消费增速剪刀差扩大，隐性库存担忧缓解。下游开工显著强于上游，产业链供应收缩。价格传导顺畅，后市持续看涨。湖南黄金、华钰矿业、华锡有色成为关注焦点。
截至2024年5月13日，锑锭价格为11.2万元/吨，突破11年4月的历史峰值（11.1万元/吨）。
产能周期驱动，被动去库加速。截至2024年5月上旬，锑锭、氧化锑库存分别为3270/5900吨，月度分别下滑7%、10%；锑锭库存处于历史低位，接近2021年锑价起步时的水平；氧化锑库存则由23年末的较高位置加速去化至如今的较低位置，仅高于2021年，低于2022/2023年；我们认为，原料紧缺由矿端传导至下游，过去由于需求旺盛呈现主动补库的氧化锑亦转向被动去库。测算目前锑锭、氧化锑库存天数已不足半月，刚需补库即导致价格快涨。
实际消费和终端消费增速剪刀差扩大，隐性库存担忧可解。我们测算2024年1-3月国内锑实际消费量和终端消费量增速分别为7%和16%，终端消费显著强于表观消费量，意味着隐性库存正逐步去化；1-4月锑矿、光伏玻璃产量累计分别同比-6%、+56%。4-5月国内新增、复产5座光伏窑炉，考虑爬产时间，后续光伏领域需求有望持续增加。
下游开工显著强于上游，产业链供应逐步收缩。5月10日锑矿、锑锭和氧化锑开工率分别为35%、30%、48%，分别处于历史同期的最低、中低和较高位置。氧化锑作为锑生产环节最下游、阻燃剂和焦锑酸钠（光伏用）的直接上游，开工率明显强于矿端，意味着需求显著强于供给；但步入4月以来氧化锑开工率亦有所下滑，我们认为原料紧缺已从冶炼传导至氧化锑环节，全产业链供应有望进一步收缩。
价格传导顺畅，后市持续看涨。步入2020年以来，光伏玻璃已经成为锑价边际定价的重要因素，但锑占比光伏玻璃成本占比仅4%，价格容忍度较高；传统领域锑系阻燃剂被替代的过程早已开始，目前渗透率已降至较低水平，替无可替，且若后续更换配方导致下游开模时间亦较长，因而对于锑价后市我们持续看涨。
建议关注：湖南黄金（金锑双轮，驱动成长）、华钰矿业（手握稀缺锑资源增量）、华锡有色（业务成功转型，锡锑资源优厚）。
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